永安期货开年跌停 估值分歧何在？

上市10天后，永安期货(600927.SH)遭头部券商唱空。

2022年的第一个交易日，永安期货低开低走，连续两个交易日跌停。

消息面上，中信证券非银团队于1月3日发布研报《期货龙头，但不便宜》，并在报告中指出永安期货当前估值较高，股价相对市场存在下跌超过10%以上的风险，给予“卖出”评级，目标价为22元/股。较永安期货2021年12月31日收盘价(37.52元/股)，约有逾41%的下跌空间。

对比此前华金证券、华鑫证券、华泰证券等均给予永安期货买入评级，中信证券的卖出评级和市场唱多“基调”形成鲜明对比。

正如这次看空永安期货一样，中信证券也曾“罕见”看空中国人保A股，并一语成谶。

2019年3月7日盘后，中信证券罕见看空中国人保A股，并给予了卖出评级，预计合理估值区间为每股4.71~5.38元，预计未来一年潜在下跌空间超过53.9%。此前，中国人保A股股价在26个交易日里累计暴涨149%。截至2021年12月29日收盘，中国人保A股报收于4.71元/股，达到了当年中信证券给出的目标价下限。

截至1月4日收盘，永安期货收报33.77元/股，距离中信证券研报的目标价仍有近35%的下跌空间。

估值分歧何在

永安期货成立于1992年，注册资本13.1亿元，第一大股东为财通证券，持股30.18%。2021年12月23日，永安期货登陆上交所主板，成为继南华期货、瑞达期货后第三家在A股上市的期货企业，上市当天收涨44%，随后5个交易日连续涨停。

中信证券认为，按照2021年12月31日收盘价，永安期货市值达546亿元，对应2022年为4.4倍PB、35倍PE，即便是行业龙头但估值已经偏高。

从估值依据来看，券商之间分歧体现在对永安期货业务模式和盈利空间判断不同。

中信证券认为，期货公司商业模式和证券公司本质一样，目前永安期货以通道型业务为主，竞争同质化严重。以目前证券行业和头部券商为参照，按市净率(PB，股价/每股净资产)估值，永安期货的合理估值区间为1.2~1.7倍PB，对应公司2022年合理市值150亿~213亿元。

华泰证券研报则认为，永安期货风险管理业务规模与创利能力增强，预计其他业务收入分别为312.70亿元、360.82亿元、408.43亿元，利润率分别为2.50%、2.55%、2.60%。并预计公司2021~2023年归母净利润同比增加12%、14%、11%。

溢价水平测算上，中信证券认为从短中期看，期货行业仍处于景气阶段，永安期货盈利和资本有望继续保持龙头地位，再给予公司50%估值溢价，对应合理估值区间为225亿~320亿元，对应2022年PB为1.8~2.6倍，市盈率(PE，股价/每股净利润)为14~20倍。

创新业务增长乏力

纵观期货整个期货行业发展趋势，期货经营机构正从传统经纪商向集风险管理、资产管理、投资咨询等功能于一体的衍生品综合服务商转型。

也正如中信证券研报所指出的，随着期货行业经纪业务竞争加剧，费率持续下行，期货公司传统通道服务逐步“入口化”，探索多元化增值和创新业务成为行业共识。未来期货公司的转型方向也与头部券商相同，逐步提高资本消耗型业务净资产收益率(ROE)和发展轻资本业务。

但是从财报来看，永安期货创新类业务成效有限，资产管理业务增速低于同行。

财报数据显示，资管业务方面，2020年永安期货资产管理业务净收入增长率为14.7%，南华期货、瑞达期货2020年资产管理业务净收入增长率为234%、266%。

此外，公司经纪主业份额也开始出现下滑。

2018年以来，永安期货公司经纪业务市场份额总体处于下滑趋势。其中在上期所的市场份额从2018年的2.3%下降至2021年上半年的1.4%;在郑商所的市场份额从2018年的2.4%下降至2021年上半年的1.7%;在大商所的市场份额从2018年的3.0%下降至2021年上半年的1.8%;在中金所的市场份额从2018年的2.2%下降至2021年上半年的1.85%。

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