科创板开市三年 变在哪里？

科创板开市三年，截至今年7月21日，上市437家公司、总市值5.5万亿元。与全市场4800多家上市公司、80多万亿元总市值相比，占比似乎并不高，但科创板对中国资本市场生态的改变却显而易见。

变，在哪里?运行三年之后，答案逐渐清晰。

“最大的变化是市场包容度提升，以及上市时间表可预期性的提升。前者让更多科技企业可以进入资本市场，后者让更多企业愿意留在境内上市。”中金公司投行执行负责人龙亮近日告诉第一财经，投行正在大幅前移，提前2~3年介入，更早陪伴企业成长。

科创板在推动资金流向硬科技方面的作用正逐步发挥。“投资，就是要聚焦硬科技。”深创投总裁左丁称，硬科技项目隐藏在产业链深处，投硬科技首先要懂硬科技。创投需要实现“产学研资”相结合，去寻找真正有价值的企业。

而在经纬创投投资副总裁薛明宇眼中，科创板的推出对中国创新药行业发挥了关键支持作用。“2018年以前，A股、港股都不接受未盈利的生物科技公司。唯一的途径是硬闯美国。”薛明宇此前表示，科创板让整个医疗健康科技行业的初创公司能够有机会更好地被资本市场扶持，发展得更快。

第一财经从上交所获悉，面对全面推进注册制改革的新形势，上交所将继续保持改革定力，坚持硬字当头的板块定位，进一步发挥好“试验田”的作用，助力构建新发展格局，持续优化上市审核标准，持续完善信息披露制度，持续推进开门办审核，强化发行定价市场化约束机制，并研究推动创新交易机制落地实施。

IPO新生态：门槛包容，预期清晰

2019年6月13日，科创板开板;同年7月22日，科创板首批公司上市。

科创板试点注册制，准入门槛多元，对亏损企业、特殊股权结构企业等都更加包容，这带来的直接影响就是更多科创企业可以进入资本市场，且上市时间表更加清晰可预期。

截至今年6月底，已有38家未盈利企业、7家特殊股权结构企业、5家红筹企业在科创板上市。

同时，从已注册生效的企业看，截至2022年3月31日，从受理到注册完成平均用时7个多月，其中平均审核用时60天左右(扣除中止审核等不计入审核用时的情况)。

“可预期的上市时间表至关重要，对企业而言，甚至超过对上市价格的关注。”龙亮表示，自科创板开板及2020年8月创业板注册制改革落地以来，有超过700家企业在注册制下完成A股发行上市，合计融资规模超过9000亿元。

注册制改革并非只针对上市环节，而是资本市场全链条的改革。市场化发行定价，是科创板的一大制度创新。据上交所数据，2021年9月科创板新股询价机制优化以来，截至2022年7月8日，共有90家科创板公司完成发行上市。从运行情况看，前期阶段性的“抱团压价”问题基本解决，新股定价效率明显回升。

数据显示，90家科创板公司发行市盈率区间为7~760倍，中位数79倍，低于可比公司平均市盈率91倍，高于2021年新规调整前完成定价的129家公司发行市盈率中位数26倍。新股发行市盈率稳步回升，企业募资不足的现象大幅改善，定价效率进一步提升。

不过，也有业内人士表示，虽然配售已向机构投资者倾斜，但单个投资者获配量仍相对较低，投资者报价“博入围”心态仍然存在，对基本面研究和分析的重视程度不足，不利于长期投资能力的培育。定价机制仍有进一步完善空间。

“硬科技”新趋势：资金、人才持续涌入

科创板作为定位“硬科技”的上市板块，针对科技创新高风险、周期长等特征有针对性安排。其效果不仅体现在科创板上市公司研发强度持续加大，也体现在更多人才和资源持续涌入早期创业公司。

上交所数据显示，2021年，科创板公司研发投入金额合计达到883.51亿元，同比增长31%，研发投入占营业收入的比例平均为13%;合计新增发明专利7800余项，平均每家公司拥有108项专利。

将于7月22日发布的《科技成长 资本有为——第一财经·科创板三周年全景报告》统计显示，资源正在向科创领域有序集聚。科创板“硬科技”底色持续彰显，上市公司高度集中于高新技术产业和战略性新兴产业，在服务国家战略、推动经济高质量发展中的作用日益凸显。在面向科技前沿的多个“硬科技”领域，一批关键技术攻关者借力资本市场实现创新链、产业链、人才链、政策链、资金链深度融合。

同时，科创企业在苏、粤、沪、京、浙已经形成企业聚集，产业链方面，集成电路领域已形成上下游链条完整、产业功能齐备的发展格局;光伏、动力电池、工业机器人等产业链也已初具规模。

“对PE和VC来说，科创板的推出增加了一个很重要的退出渠道。”薛明宇告诉记者，让这些其实是很有价值的资产，在没有收入、利润的情况下，被大家看见，并且能够获得回报;让中国资本市场资金去支持这些行业，获得合理回报，这其实是非常重要的。

龙亮也观察到，科创板以资本市场为先导，正在带动更多社会资源以市场化方式投入到科技创新当中。“其中最关键的要素不只是资金，更重要的是人才资源。”他告诉记者，通过上市退出而产生的财富放大效应，可以吸引资本和人力汇聚，孵化技术，支持创新。现在一些由院士等高端人才带出的科技项目，一般都会得到很高的估值。

人才资源的聚集表现突出。一方面，科技企业吸引大量科技人才，另一方面，投资机构、中介机构也在争夺优质学科人才。

如左丁所言，科创领域尤其是信息科技行业的细分领域多、体系复杂，需要实现“产学研资”相结合，才能找到真正有价值的企业。为保障在硬科技各个细分赛道都有专门的人才进行深入研究，深创投在2003年成立了国内创投行业第一家博士后工作站。

“由相关行业的高技术人才或资深研究员进行产业图谱梳理，通过研究去找到投资机会的打法是行之有效的。”他告诉记者，资本市场的变化对专业化要求越来越高，创投企业要融入国家发展大局，围绕真正有技术含量的企业。

例如，基于我国在FPGA芯片领域存在的不足，深创投通过行业梳理，及时投资安路科技，助推企业快速发展，并随其获得较好的回报。

迎接全面注册制时代

科创板给中国资本市场带来了一系列好的开始。对科技创新企业而言，拥有更多元的上市渠道和更明晰的上市时间表;对支持创新发展的PE/VC而言，拥有更多的退出渠道和更清晰的投资方向;对于投行等中介机构而言，必须承担起更深的责任和更早期的介入及陪伴;对投资者而言，拥有更多的投资标的和更市场化的交易机制。

在业内人士看来，通过科创板试点注册制等，与三年前相比，A股许多“顽疾”早已成为过去，新的市场生态初具雏形。

总结起来或可概括为“十大改变”。

一是盈利门槛打破，上市条件更包容;二是23倍市盈率红线打破，发行定价走向市场化;三是“硬科技”引领主流，“含科量”支撑估值;四是中小创新企业也能上市，资本市场多层次搭建完成;五是“退市难”被逐步打破，强制退市机制发力;六是打新不再稳赚不赔，投资者走向“睁眼打新”;七是交易机制改革，涨停板“敢死队”基本解散;八是打破“60万顶格”，代之以“上不封顶”加“牢底坐穿”;九是A股进入80万亿时代，直接融资比重逐步提升;十是投资者突破2亿，长期资金持续进场。

不过，从初创到发展，市场化改革仍未完成，科创板各个方面仍有改进完善的空间。三年间，注册制板块已经从科创板扩至创业板、北交所，作为多层次资本市场当中的一环，科创板“试验田”的效应将继续发挥，A股全面注册制时代即将到来。

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