制度细化纾解停牌“顽症” 市场交易环境持续优化

伴随着停复牌细则的出台，A股曾被诟病多时的长期停牌现象有望被遏制。继证监会11月初发布《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》(以下简称“指导意见”)之后，时隔半月，沪深交易所同步发布了《上海证券交易所上市公司筹划重大事项停复牌业务指引(征求意见稿)》和《深圳证券交易所上市公司停复牌业务信息披露指引(征求意见稿)》(以下并称“停复牌指引”)。

新规直指A股市场众多停牌“钉子户”，尤其是对重大资产重组停复牌不规范行为进行了“对症下药”。业内人士表示，交易所出台停复牌新规细则，从制度上堵住停复牌相关漏洞，压缩停牌期限、强化披露要求，这意味着日后A股很难再出现动辄长期停牌的现象，从而给投资者营造一个公开、公平、公正的交易市场环境。

循序渐进完善停复牌制度

近年来，在证监会的指导下，交易所循序渐进开展停复牌制度建设和完善工作，持续规范上市公司停复牌行为。

2014年，上交所吸收整合多项业务规范，形成《上市公司重大资产重组信息披露及停复牌业务指引》;2016年，沪深交易所分别发布《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》，收紧停牌标准、加大执行力度。

在监管部门的积极引导下，A股停牌频次逐年降低、停牌时长整体压缩，停复牌问题已得到阶段性化解。《金融时报》记者从上交所了解到，最近一段时间，沪市停牌公司数量已减少到日均10家左右，占全部沪市公司家数的约0.7%。深交所统计数据显示，深市停牌公司数量占比从2016年的9%左右下降至目前的1.4%左右，停牌时间超过3个月的公司家数从备忘录发布前的68家下降至目前的14家。

目前实践中，少停、短停、临停已成为市场普遍共识，为停复牌回归其功能本源打下了良好基础，但还有一些难点问题尚待解决，特别是近年来与筹划重大资产重组相关的停复牌事项次数较多、时间较长，涉及的问题也比较复杂。

为此，按照指导意见的要求，停复牌指引在前期监管成效的基础上，主抓重点、难点问题，以减少停牌事由、压缩停牌期限、强化信息披露、完善停复牌监管为主要方向，同时兼顾市场交易的实际需求。其主要思路是以贯彻分阶段披露为核心，根据上市公司重大事项类型和影响的不同做出差异化安排。

修订后的停复牌指引体现三项基本原则，一是审慎停牌原则，要求上市公司不得随意停牌、无故停牌或者拖延复牌时间;二是分阶段信息披露原则，上市公司应当动态披露重大事项的进展，尽量以信息披露代替、减少停牌情形及缩短停牌时间;三是不得以停牌代替相关各方保密义务原则，要求相关主体在筹划重大事项的过程中严格履行保密义务。

重组停牌不超10个交易日

对重大资产重组停复牌行为的规范，是这次停复牌指引修订的重点内容。在新的停复牌规则下，上市公司筹划重大资产重组以及其他重大事项的停牌时间、停牌条件均被大幅度压缩。

首先，停复牌指引减少重组停牌情形，缩短重组停牌期限，仅允许以股份方式支付交易对价的重组申请停牌，且停牌时间不超过10个交易日。其次，要求上市公司停牌期限届满披露预案，未能按期披露重组预案的，应当终止筹划重组并申请复牌。同时，明确了停牌申请的时间窗口及披露要求，规定上市公司筹划重组申请停牌的，应当在停牌时即披露交易标的、交易方式及对手方，并在首次披露有关事项时立即申请停牌。此外，停复牌指引对于确有必要停牌的事项留出一定空间，但规定连续停牌时间原则上不得超过25个交易日。

除严格重大资产重组停复牌标准外，停复牌指引还对上市公司可以申请停牌的其他重大事项做出了细化规定。根据停复牌指引，上市公司筹划控制权变更、要约收购、股权激励、员工持股计划等其他重大事项，可以申请停牌，上市公司破产重整期间原则上不停牌，确需停牌的可以申请，以上情形申请停牌均不超过2个交易日，确有必要的，至多延期至5个交易日。此外，上市公司风险事项存在重大不确定性，可能严重影响市场秩序、损害投资者合法权益，监管部门认为有必要的，上市公司也可以申请停牌。

业内专家分析表示，在此次停复牌规则修订中，强化了相关各方的勤勉尽责义务，主要目标就是要继续引导、鼓励上市公司等信息披露义务主体不停牌、少停牌，在确有停牌需要的情况下也尽量缩短停牌时间。

首例强制复牌警示市场

交易所是市场的组织者和参与者，证监会指导意见提出，交易所应做好自律管理服务和停复牌的事中事后监管工作，此次征求意见的停复牌指引则对相关监管职能进行了明确和细化。

根据规则，对于停牌申请不符合规定事由的，交易所可以拒绝办理;对于发现停复牌事由不符合实际情况的，交易所事中可以要求公司复牌，公司未申请复牌的，可以强制复牌;在证券市场交易出现极端异常情况时，交易所可以暂停办理停牌申请。除此之外，指引还建立了停复牌公示制度，即公司股票累计停牌时间过长或停牌过于频繁的，交易所可以视情况对其停复牌情况进行公示。

有观点认为，这一史上最严停复牌新规的亮眼之处，就在于强制复牌的举措。长期停牌的上市公司一旦被强制复牌，其股票价格可能出现大幅补跌，乃至非理性下跌的表现，甚至因此触及上市公司大股东的强行平仓风险。

事实上，就在停复牌指引出台的前一天，11月20日，因重组而停牌89天的银亿股份被深交所强制复牌，成为证监会指导意见发布后首家遭到强制复牌的上市公司。银亿股份当日早盘开盘即跌停，收盘时股价为每股5.07元，单日跌幅达9.95%。

银亿股份被强制复牌的案例，对其他长期停牌的公司而言无疑是一次有力警示。业内人士表示，投资者对以往频繁停牌的上市公司仍需谨慎回避，相信随着停复牌新规的深入推进，任性停牌、长期停牌的现象将会逐渐减少，市场运行环境将进一步优化。

前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，停复牌指引的修订有利于保障市场交易连贯性，有利于恢复市场的交易活跃度，推动A股市场的长期健康发展。他表示，有些境外资本比较担心A股部分公司乱停牌，现在相关规定解决了境外资本的疑虑，有助于境外资本加速流入A股，同时也能促进MSCI和富时罗素提高A股的纳入比例。

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