金融危机十年轮回？科创板：增量改革边效将衰减？

本期为【西泽知乎】栏目第四期。我们收集了这周读者的部分疑问并作答如下。读者如有更多疑问，欢迎继续在文末留言，具有代表性的提问会入选精选而显现，被点赞越多的问题，被回答的概率越大。西泽研究院期待跟读者做到更好的交流互动，并将我们的讨论分享给更多需要答案的人。

Q1：都说股市是经济状况的晴雨表，但为何中国十年来GDP总量近乎翻两番，而上证指数仍原地踏步，并且波动巨大而且呈现出明显的周期性，是否说明中国的资本市场有其脱离国内经济状况而独立运行的一套规律?这种规律是什么因素造成的?例如，如果说08股市低迷是全球金融危机导致，那么我认为15年的牛市和之后的多次股灾则完全不是经济状况的正确反应，因为国内经济并未在几年内出现如此巨大的波动。

赵建：中国股市大部分时间不是中国经济的晴雨表。因为股市作为一种二级市场，受到四个大宏观因子干扰：经济基本面，政策面，资金面，心理面。这四个大宏观因子轮流发挥作用。一般情况下，放大周期来看，经济基本面占主导，对应的是股票市场的价值投资者;当经济出现危机，政府主导经济维稳的时候，政策面占主导，心理面和资金面辅之。中国的股票市场从建立开始，就面临着一系列制度和政策性问题，从股权分置到注册制，从合规投资的认定，到基金仓位的强制安排，以及减持认定等，政策变化多端朝令夕改，对市场扰动太大。在这种情况下，优胜劣汰，价值投资者受损严重，逐渐被淘汰，最后剩下的就是国家队和少量的交易投机盘。另外，散户占据主导，也大大提高了心理预期面作为宏观因子的权重，形成羊群效应，韭菜效应等非理性行为，导致波动加大。最近发生的一些政策不一致性以及股权质押爆仓引发的流动性危机，实际上是中国股市的制度危机。

Q2：中国当下的去杠杆政策主要体现在哪些方面?对于具体的行业产生了哪些影响?随着贸易战产生的国际外部压力增大，近期国内政策好像有所放松，是否意味着国内去杠杆政策即将结束，又将产生哪些影响?

赵建：这个问题我在第三期的西泽知乎里回答过，现在再说一下。自2016年以来，面向金融业的去杠杆作为“三去一降一补”供给侧改革的高级阶段，到现在大体上经历了三个阶段：总量型去杠杆、阶段性稳杠杆和结构化加杠杆的基本历程。总量型去杠杆大约是从2016年下半年，也就是严监管全面启动开始，主要措施是央行提高金融同业加杠杆的成本，按照市场化的方式使金融机构继续加杠杆变得不经济，并改变金融机构扩大杠杆的风险预期;同时，从2016年底和2017年初，银保监会和证监会也开始了“三三四十”和向资本市场发出各种警告和罚单;改变整个资产管理行业生态的所谓资管新规也发布，这些监管举措从总量上降低了存量杠杆以及金融机构继续加杠杆的预期。阶段性稳杠杆应该是从2018年信用债市场和股票市场大幅波动开始，主要的措施是央行开始降低利率并接连进行降准，同时对资管新规开始进行修订式放松并视情况延长过渡期，其目的是不希望激烈的去杠杆行动引发系统性风险。结构性加杠杆应该是从最近几个月开始，一是鼓励对民营和中小企业加大信贷支持力度，另外继续稳定和保持银行间基础货币的供应稳定，并采用降准的方式置换频繁操作容易引发流动性波动并且成本较高的MLF;二是这几天金融稳定发展委员会开始鼓励长期资金入市，尤其是前几天证监会的声明，意在鼓励保险、社保和基金等中长期资金进入股市。所以从最近几年监管的逻辑主线来看，并不是去杠杆的方向彻底变了，去杠杆和规范金融乱相、防风险攻坚战还会持续下去，只是从过去总量型的、激烈的金融去杠杆，转变为结构性的、定向的面向民营和中小企业的加杠杆。这也是金融高质量发展的内在要求。

Q3：两国贸易自由能极大促进两国的经济增长应该是西方经济学界的共识，美国作为西方国家代表对此认识应该也很清楚，为何还会做出征收关税，阻碍贸易自由这些举动?是真的希望伤敌一千，自损八百，还是希望通过懦夫博弈来和中国达成某些不平等的条款?

赵建：到现在这一步，中美之间的关系已经无法用经济学的成本收益范式来解答，而是上升到了两国政治行动学和深层意识形态的界面。对特朗普来说，他是美国十几年来右派思想的回潮，是美国经济政治矛盾不可调和的必然结果。回头看美国最大的一次右派回潮是里根，里根经济学实现了美国的经济强劲增长，同时把苏联这个意识形态对立国打残解体。现在的特朗普几乎就是借鉴里根经济政治行动，国家保护主义，市场自由主义，孤立主义，对内减税对外加税，新重商主义等。制裁和压制中国，制造中国威胁论，已经是他保持选票民意和政治合法性的重要筹码。而且，中国经济现在的发展势头，强国战略，做大国企，人类命运共同体等战略，中国制造2025，与过去不一样的话语体系等，给了美国建立对华统一战线的理由。这是历史性的深层次的冲突，也是历史的必然。

Q4：从1998年亚洲金融危机、2008年美国次贷危机，到如今2018年，我国经济面临较大的下行压力，人民币兑美元汇率持续走低，央行出台发行央票政策。这个1998~2008~2018十年的规律间隔是我们所说的经济周期吗?经济下行，金融行业就业形势不乐观(听说一些券商的研究部在裁员)这是金融危机的前奏吗?经济下行与中美贸易战之间有何关系?还是恰巧在经济周期下行时美国挑起贸易摩擦?

赵建：当前中国经济最大的风险，已经转移到了金融端。风险的溯源，可以深层次归结为中国金融体系的双轨制，以及金融财政化和财政金融化的错乱勾连。双轨制导致两个大问题，一是信用双轨下，带有刚兑和兜底属性的体制内金融比如国企地方债以及房地产(本质是土地财政)对民营私有信用的挤占;二是价格双轨制和分业监管下的全行业套利，依靠特有地位从体制内拿到廉价资金贷给市场，中间赚取无风险利差。这种不收敛的价格双轨系统导致规模无限膨胀，因为缺乏竞争性边际定价行为，最终集合成全局的宏观的系统性风险。

时至今日，史无前例的严监管推出，加上中央地方行政杠杆的一刀切放大效应，制造了另一种外生风险。但是由于体制的结构性扭曲，付出代价的依然是民营和私有经济。金融去杠杆跟钢铁去产能，是一个硬币的两面。当初钢铁去产能钢铁工人下岗高炉熄火，跟现在券商裁员是一个道理。毫无疑问，中国金融业要经历一个漫长的寒冬。但是，金融科技和资管新规下，一些人才依然是短缺的。过去那种关系导向和营销导向的金融人力，需求会慢慢变少。因为现在反腐也好流程严格也好客户需求升级也好，都存在着这种转变。金融业的从业人员应该好好反省自身的价值了。金融不是随便一个人就可以干的。过去金融的门槛太低了!

Q5：老师怎么看待，现在行业对量化金融的需求，以及量化金融的发展前景?

赵建：量化金融发展已久，一直是交易金融不可或缺的技术力量，同时也饱受诟病。比如很多人认为金融危机是因为量化金融模型的同质化以及极端时段同时发出相同的指令造成交易拥挤踩踏所致。然而量化模型也在不断发展进化，由过去经典的套利均衡，到现在的非均衡，混沌技术，遗传算法，以及现在的机器学习和人工智能。量化金融的地位将来会更加重要，也会发挥出更大的作用，但是要看能否有效的跟前沿技术相结合。西泽投资从华尔街招聘了一个量化团队，正在加快这方面的研究和布局。没有量化的支持，现在很难上规模。

Q6：有人说A股就像跑在乡间小路上的高铁，发审制度、交易制度、退市制度和监管制度都不适于现在高速发展的经济。而近期国家层面提出将要设立上交所科创板并试用注册制。您认为科创板和试用注册制会对A股市场分别带来什么样的影响呢?上交所科创板是否和新三板与创业板构成竞争和业务重叠，造成后者的短期利空呢?原定于16年3月实施注册制的延迟到20年2月末，这次试点注册制是否是推进注册制的发展的一次尝试呢?

赵建：中国四十年改革，最有效最常用的举措就是增量式改革，也就是在不触动既得利益者的基础上，新开辟改革战场。经济特区，双轨制都有这个思想在里面。然而，增量改革的边际效应是递减的，当增量的累积越来越多行成存量的利益刚性，以及对增量空间的挤压，这时增量式改革就很难再发挥作用。从创业板，到新三板，到现在的科创板，增量空间在不断累积，然而关键的问题是，资本市场的基础和底层空间却没有质的改变，比如信息披露制度，退市制度等等。这些基础设施不改变，再多的增量改革可能都不会产生预期效果。

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